Chính nhờ những lời khuyên của Mr Fisher. kết hợp với sự quan sát thấy nhiều sự hiểu nhầm và dùng sai mục đích, sai ngữ cảnh của chỉ tiêu tài chính phổ biến này trong suốt nhiều năm qua của tại TTCK VN. Người viết xin phép đưa ra các ý kiến chủ quan về chủ đề hữu ích (biên lợi nhuận) này trong bài viết.
1. Định nghĩa
Biên lợi nhuận, lợi nhuận biên, hay “profit margins”, là định nghĩa mà bất cứ vị doanh nhân hay chủ doanh nghiệp nào đều biết và nắm rõ. Nó là công thức đơn giản của việc chia các loại lợi nhuận tương ứng từ trên xuống dưới trên bảng báo cáo kết quả kinh doanh của doanh nghiệp cho doanh thu thuần. Từ đó người chủ công ty có thể nhìn ra xu hướng biên lợi nhuận tăng/giảm, hoặc so sánh với đối thủ cạnh tranh/trung bình ngành, hoặc dùng để cân đối chi phí, giá bán cho khách hàng:
Biên lợi nhuận = Các loại lợi nhuận/ Doanh thu thuần
Như vậy, với các loại lợi nhuận tương ứng khác nhau, ta sẽ có các biên lợi nhuận tương ứng: Lợi nhuận gộp sẽ tương ứng với biên lợi nhuận gộp (gross margin), tiếp theo là biên lợi nhuận hoạt động (operating/ EBIT margin), tiếp theo và biên lợi nhuận trước thuế (pretax margin), cuối cùng là biên lợi nhuận ròng (net margin).
2. Ba điều cần nhớ về biên lợi nhuận
Sau khi quan sát nhiều bài báo, nhiều bài khuyến nghị và phân tích bất cẩn trên TTCK Việt Nam suốt nhiều năm qua, chúng tôi nhận thấy còn rất nhiều sự hiểu sai về biên lợi nhuận và sử dụng sai cách bởi đại đa số các cá nhân không chuyên.
Chúng tôi sẽ trình bày 3 điểm quan trọng, các ví dụ thực tế tương ứng để các độc giả lưu ý khi sử dụng/phân tích biên lợi nhuận. Đồng thời, tránh các lỗi nguỵ biện thường gặp.
2.1. Biên lợi nhuận chỉ nên dùng để so sánh các doanh nghiệp trong cùng ngành nghề, hoặc để phân tích xu hướng
Cách đây một năm hoặc hơn, chúng tôi nhìn thấy nhiều cá nhân hay dùng biên lợi nhuận để tôn cao ngành bất động sản nhà ở, nơi mà các chủ đầu tư bán sản phẩm ra và thu về biên lợi nhuận gộp từ 40%-75%, đôi khi có một số trường hợp lên đến 80%-90%. Và từ đó họ cho rằng nhóm công ty này của họ đáng giá hơn rất nhiều so với các công ty quy mô lớn như FPT, MWG, HPG hay một số công ty tiện ích cộng đồng.
Thoạt nhìn thì đây có vẻ là luận điểm hợp lý, song khi am hiểu một chút về biên lợi nhuận, thì quý độc giả có thể nhận thấy đây là lỗi nguỵ biện và so sánh không cùng ngữ cảnh khá vớ vẩn:
– Thứ nhất, với đặc tính mất thời gian hoàn tiền pháp lý khá lâu (6-7 năm) đối với các dự án lớn, các chủ đầu tư bất động sản thường chuyển chi phí thời gian và thủ tục cho khách hàng nên tất yếu biên lợi nhuận của họ sẽ khá cao so với giá hạch toán lúc thâu tóm quỹ đất. Mặt khác, với đặc tính mỗi sản phẩm đều mang giá trị rất cao (đất nền/ chung cư/ khu công nghiệp), các doanh nghiệp BĐS có vòng quay doanh thu rất thấp so với hầu hết các ngành sản xuất/ dịch vụ cơ bản khác, nên họ vần bù đắp điều này bằng việc “set” một khoản biên lợi nhuận gộp đủ lớn.
– Thứ hai, ở Hoa Kỳ, Costco Wholesales và Walmart Stores là hai case thành công khá kinh điển của ngành bán lẻ US cũng như trên toàn cầu. Thú vị thay, biên lợi nhuận ròng của hai công ty này chỉ xấp xỉ lần lượt là 2% và 3%. Nhiều năm trước, vị CFO của Costco nói đùa rằng với net margin chỉ 2%, thì khách hàng chỉ dùng thẻ ngân hàng để thanh toán thì đủ đề làm cho Costco thua lỗ vì phải hoàn phí cho các ngân hàng. Song hai công ty này đều có giá trị vốn hóa lên đến 150 tỷ USD và 360 tỷ USD nhờ việc chúng có mức doanh thu khổng lồ trên vốn chủ sở hữu (nhờ xoay vòng hàng hoá nhanh) và tăng trưởng chuỗi cửa hàng vượt trội. Đó là lý do khiến cho Costco trở thành món đầu tư ưa thích nhất sau Berkshire của ngài Munger và là một trong 20 cổ phiếu tăng trưởng mạnh nhất thập niên qua.
Vì vậy, việc so sánh các ngành nghề khác nhau như FPT, MWG với các công ty bất động sản là lỗi nguỵ biện so sánh sai ngữ cảnh và chúng ta có thể thấy rất rõ quy mô vốn hoá, lợi nhuận sau thuế của hai công ty này so với nhiều công ty BĐS nhà ở địa phương kia ra sao.
Hai mục đích hữu dụng duy nhất mà biên lợi nhuận cần được sử dụng nằm ở việc so sánh giữa các đối thủ cạnh tranh trong cùng một ngành nghề hoặc phân tích theo xu hướng (trend) ccuar chính công ty đó.
2.2. Sử dụng đúng loại biên lợi nhuận tương thích với mô hình kinh doanh/ngành nghề
Có thể thấy ngành nước sạch có biên lợi nhuận gộp (40%-60%) hấp dẫn nhưng tại sao lại không thu hút dòng tiền.
Điều này có thể lý giải vì ngành nước sạch không chỉ có mảng sản xuất, phân lớn công ty niêm yết trên sàn thuộc nhóm phân phối/ bán lẻ nước sạch, do đó cơ cấu chi phí bán hàng & quản lý doanh nghiệp (SG&A) chiếm khá lớn trong tổng chi phí của chúng vì chi phí thất thoát nước, chi phí nhân viên lắp đặt/ thu hồi nợ, hệ thống quản lý, v.v
Do đó, thức ra nếu họ dùng đúng loại biên lợi nhuận: chính là biên lợi nhuận hoạt động (operating margin), ta sẽ thấy một câu chuyện khác hoàn toàn giữa các doanh nghiệp nước sạch trên.
Do đó việc am hiểu mô hình kinh doanh của doanh nghiệp và ngành nghề tương ứng là tối cần thiết để dùng đúng loại biên lợi nhuận.
2.3. Biên lợi nhuận sẽ ảnh hưởng rất lớn đến lợi nhuận của các công ty trong các chu kỳ kinh tế khác nhau
Đây là luận điểm chúng tôi học được từ ngài Fisher và cảm thấy vô cùng chí lý!
Trong chương thứ nhất của quyển “Giấc ngủ ngon cho NĐT cẩn trọng”, ngài Fisher đã nhấn mạnh về lợi thế nhà sản xuất chi phí thấp (low-cost producer) và tầm quan trọng của kết quả biên lợi nhuận cao đến độ bền vững của khoản đầu tư. Ông cho rằng khi kinh tế đảo chiều, những doanh nghiệp có biên lợi nhuận thấp, vay nợ cao sẽ dễ rơi vào “bờ vực” hơn các công ty có dư địa cho những tình huống shock bất ngờ.
Ngẫm lại giai đoạn bùng nổ 2016-2017 vừa qua, ắt hẳn những đọc giả đầu tư giai đoạn đó sẽ nhớ những case như HSG, NKG tăng trưởng về lợi nhuận ròng lẫn giá và cổ phiếu rất mạnh mẽ (+200% đến 300%), song sau đó thua lỗ nặng nề và giá cp “bốc hơi” nhanh chóng. Điều này có thể giải thích do với giá bán cao (12 triệu đồng/ tấn thép) chẳng hạn. Doanh nghiệp X có biên lợi nhuận 2% sẽ hưởng lợi nhiều hơn khi giá thép tăng lên 15 triệu đồng/ tấn, với mức tăng trưởng hàng trăm % so với các doanh nghiệp có biên lợi nhuận cao hơn, nơi có lẽ chỉ tăng được 50%-70% LNST. Song, ở trường hợp ngược lại, khi thuỷ triều rút xuống, chẳng hạn như giá thép giảm xuống còn 9 triệu đồng/ tấn thép, thì những công ty có biên lợi nhuận mỏng, nợ vay cao sẽ nhanh chóng đi đến “bờ vực” hơn, những công ty có dư địa lợi nhuận lớn.
Điều này cũng đúng cho nhóm ngân hàng – chứng khoán giai đoạn trên, khi các công ty sử dụng đòn bẩy cao, tỷ lệ vốn mỏng, đạt được hiệu suất sinh lời ROE đáng kinh ngạc trong điều kiện lợi nhuận và rồi đảo chiều bất ngờ sau đỉnh T4/2018, như case VND, SHS, CTS v.v
3. Cách sử dụng
3.1. Biên lợi nhuận gộp (gross margin)
Trên quan điểm cá nhân, biên lợi nhuận góp sẽ phù hợp để sử dụng trong các ngành như sản xuất công nghiệp nặng, công nghiệp nhẹ, logistics/ vận tải, nông nghiệp, khoáng sản hoặc các lĩnh vực nặng tài sản cố định như dầu khí, tiện ích cộng đồng, v.v
Điểm chung của các nhóm ngành này thường mang tính B2B, bán hàng qua đại lý, bán hàng tại nhà máy, xuất khẩu mà ít phụ thuộc vào chi phí SG&A. Do đó, phần lớn việc cạnh tranh của chúng đến từ việc tăng năng suất nhà máy (productivity), ứng dụng công nghệ, tiết kiệm chi phí nguyên liệu dẫn đến giảm chi phí đầu vào, khấu hao, nhân công và các chi phí khác trên mỗi đơn vị sản phẩm. Vì lẽ đó, việc tập trung vào biên LN gộp sẽ hữu ích mà công cần sử dụng tới các loại LN phía dưới.
3.2. Biên lợi nhuận hoạt động (operating margin/ EBIT margin)
Chúng tôi cho rằng hầu hết nhóm ngành dịch vụ với chi phí hoạt động bán hàng cao đều được sử dụng biên LN hoạt động thay vì chỉ thần gross margin.
Nó bao gồm cả những công ty sản xuất tiêu dùng thiết yếu, dịch vụ tài chính, bất động sản, chăm sóc sức khoẻ, công nghệ viễn thông, du lịch, v.v Bởi vì nhóm này cần lượng chi phí nhân sự hạch toán trong mục SG&A để chăm sóc khách hàng cũng như các chi phí thu hút khách hàng khác như marketing, nhượng quyền, thuê bằng sáng chế hay chi phí văn phòng (G&A) rất lớn.
3.3. Biên lợi nhuận ròng (net margin)
Chúng tôi bỏ qua biên lợi nhuận trước thuế (pretax margin) do chính sách thuế ở VN khá nhất quan, không có thuế liên bang, thuế ưu đãi, thuế xuyên quốc gia như các doanh nghiệp Hoa Kỳ (ở US họ rất ưa thích sử dụng pretax profit và pretax margin) nên chúng ta có thể thay thế bằng “net margin’ để đơn giản hoá.
Đối với net margin, ắt hẳn bất cứ người nào trong ngành kinh doanh bán lẻ đều đồng ý rằng bán lẻ (retail) là đối tượng phù hợp nhất để sử dụng chỉ tiêu này. Có thể giải thích do hoạt động tài chính (nằm phía dưới EBIT) của các doanh nghiệp bán lẻ rất không đáng kể, nên thay vì sử dụng operating margin, hầu hết các nhà đầu tư đều dùng net margin cho các doanh nghiệp bán lẻ bách hoá, bán lẻ hàng lâu bền, hàng nhẹ, hoặc các dịch vụ bán lẻ như nhà hàng/ăn uống, khách sạn, giải trí, làm đẹp, giáo dục, v.v như giải pháp nhanh chóng và hiệu quả nhất để so sánh giữa các công ty cùng ngành.
Đối với nhóm bán lẻ này, hầu hết net margin của họ khá nhỏ (<10% hoặc ít hơn) nhưng bù lại vòng quay doanh thu rất cao có thể đem lại suất sinh lời ROE vượt trội cho nhóm này so với các ngành nghề khác.
4. Kết luận
Biên lợi nhuận là một tiêu chí khá dễ dàng để tính toán, nhưng rất dễ sử dụng sai ngữ cảnh nếu ta không thức sự hiểu rõ về mô hình kinh doanh của doanh nghiệp và các chi phí nào là tối quan trọng. Mặt khác, nó chỉ là một phần rất nhỏ trong một bộ checklist để đánh giá một daonh nghiệp – nên ta không thể nào đơn giản hoá quá mức thành một chỉ tiêu để ra quyết định mua được.
“Đầu tư chưa bào giờ là dễ dang. Kể nào tin như vậy thì quả sai lầm” – Munger.
>>> Xem thêm: Các bài phân tích mới nhất tại đây.
>>> Xem thêm: Hướng dẫn mở tài khoản chứng khoán VPBankS
Tải ứng dụng đầu tư NEO Invest (VPBankS) tại đây hoặc quét mã QR:
SĐT/Zalo: 0909689963
TDStock
Tác giả
